| 1,873 | 40 | 59 |
| 下载次数 | 被引频次 | 阅读次数 |
《九民会议纪要》和部分司法实践关于证券虚假陈述重大性的认定,存在以下四个方面的问题。第一,投资者标准过于抽象,无助于法院审理案件。第二,虚假陈述是否具有重大性,仅仅是证监会等行政机关科以行政处罚的考量因素之一。虚假陈述即使不具有重大性,也可能被科以行政处罚。第三,不允许被告在虚假陈述民事诉讼中举证推翻行政处罚决定书所认定的基本事实,与现行法律规定和司法解释不符。第四,限制被告提出虚假陈述不具有重大性抗辩的机会,并不一定有利于中小投资者。在虚假陈述民事诉讼中,应当以价格标准——即虚假陈述被实施或者被揭示后的证券价格是否发生明显波动——来判断虚假陈述是否具有重大性。行政处罚决定书所认定的虚假陈述不必然具有重大性,法院在民事诉讼中应当进行独立判断。退一步讲,即使认为行政处罚决定书具有免证事实的效力,被告仍可以依据现行法律规定和司法解释举证虚假陈述不具有重大性。追究"首恶"责任,而非限制被告提出抗辩的机会,才是保护中小投资者的关键。
Abstract：There are four problems concerning the materiality requirements of securities fraud in the Minutes of the National Courts’ Civil and Commercial Trial Work Conference (“the Minutes”) and some judicial practices.Firstly,the investor standard is too abstract to be helpful in litigation.Secondly,whether securities fraud is material or not is just one consideration when an administrative agency,e.g.CSRC,imposes a administrative punishment.Even if the securities fraud is immaterial,defendants may still be punished.Thirdly,defendants are not allowed to refute the basic facts confirmed in an administrative punishment made by an administrative agency in civil cases,which is not consist with legislative and judicial explanations.Last but not least,providing defendants little chance to refute securities fraud are immaterial is not good for ordinary investors as a whole.In civil litigations,whether securities fraud are material or not should be judged by price standard,namely,whether the securities price fluctuates after the securities fraud are implemented or disclosed.Since securities fraud confirmed in administrative punishment made by an administrative agency is not necessarily to be material and even if the facts are presumed exempting of proving,defendants still have the rights to prove that the securities fraud are immaterial according to legislative and judicial explanations in civil cases.Finding out who are really blamed for securities fraud instead of limiting defendants’ rights is the right way to protect ordinary investors as a whole.
[1]陶炜.“重大性”成超华科技索赔案争议焦点[R/OL].金证券，(2018-03-13)[2021-01-10].http：//finance.sina.com.cn/stock/s/2018-03-13/doc-ifyscsmu9339728.shtml.
[2]李国光.最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用(重印本)[M].北京：人民法院出版社，2015：213。
[3]陈舜.内幕信息重大性的统计检验[J].金融法苑，2005(1)：40-49.
[4]郭雳.证券集团诉讼的功用与借鉴[J].证券法苑，2010(2)：165-191.
[5]最高人民法院民事审判二庭.《全国法院民商审判工作会议纪要》理解与适用[M].北京：人民法院出版社，2019：448.
[6]Richard A.Booth.The two faces of materiality[J].Delaware Journal of Corporate Law，2013：517-570.
[7]Allan Horwich.When the corporate luminary becomes seriously Ⅲ：When is a corporation obligated to disclose that illness and should the securities and exchange commission adopt a rule requiring disclosure?[J].New York University Journal of Law & Business，2009 (2)，827-872.
[8]Joseph L.Gastwirth.statistical considerations support the supreme court’s decision in Matrixx Initiatives v.Siracusano[J].Jurimetrics，2012 (2)：155-176.
[9]张子学.虚假陈述案中民事司法与行政执法的协调衔接[J].证券市场导报，2019(4)：68-78.
[10]最高人民法院民事审判第一庭编著.最高人民法院新民事诉讼证据规定理解与适用[M].北京：人民法院出版社，2020：147.
[11]邵明.论法院民事预决事实的效力及其采用规则[J].人民司法，2009(15)：93-97.
[12]James D.Cox.Making securities fraud class actions virtuous[J]，Arizona Law Review，1997(2)：497-524.
[13]Merritt B.Fox，Why civil liability for disclosure violations when issuers do not trade?[J].Wisconsin Law Review，2009(2)：297-332.
[14]John C.Jr.Coffee，reforming the securities class action：An essay on deterrence and its implemen-tation[J].Columbia Law Review，2006(7)：1534-1586.
[15]Jill E.Fisch.Confronting the circularity problem in private securities litigation[J].Wisconsin Law Review,2009(2)：333-350.
①《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)第十七条。
②根据《虚假陈述若干规定》第六条，如果投资者提出虚假陈述民事诉讼，其必须提供“有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”。在司法实践中，投资者通常提供证监会的行政处罚决定书。根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》(以下简称《代表人诉讼若干规定》)第五条第一款第三项之规定，投资者依据“被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施”等证明证券侵权事实的初步证据也可以提出虚假陈述民事诉讼，起诉条件已经大大放宽。
①例如，上海顺灏新材料科技股份有限公司与孙少纯等证券虚假陈述责任纠纷上诉案，上海市高级人民法院(2017)沪民终431号民事判决书；沈机集团昆明机床股份有限公司、西藏紫光卓远股权投资有限公司与吴秀丽证券虚假陈述责任纠纷上诉案，云南省高级人民法院(2020)云民终225号民事判决书；姚立忠诉怀集登云汽配股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷上诉案，广东省高级人民法院(2018)粤民终1341号民事判决书。
②例如，黄建英与上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷上诉案，上海市高级人民法院(2019)沪民终275号民事判决书；李刚与珠海中富实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，广东省珠海市中级人民法院(2016)粤04民初71号民事判决书。
③但是，根据《代表人诉讼若干规定》第五条第一款第三项之规定，如果投资者依据“被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施”等提起证券虚假陈述民事诉讼，被告是否可以提出重大性抗辩，值得讨论。依据下文的分析，本文认为被告可以提出重大性抗辩，法院应当对此进行独立判断。
④See TSC Indus.v.Northway,Inc.,426 U.S.438 (1976).
⑤例如，湖南证监局《行政处罚决定书》(2018)2号。
⑥本条规定为，“下列事实，当事人无须举证证明.......(五)已为仲裁机构的生效裁决所确认的事实；(六)已为人民法院发生法律效力的裁判所确认的基本事实；(七)已为有效公证文书所证明的事实。前款第二项至第五项事实，当事人有相反证据足以反驳的除外；第六项、第七项事实，当事人有相反证据足以推翻的除外。”
①参见最高院《关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》第一条。
②旧《证券法》第六十七条也采用了价格标准。
③See Matrixx Initiatives,Inc.v.Siracusano,563 U.S.27 (2011).
①北京市高级人民法院(2017)京民终535号民事判决书。
②“由于无线天利公司于2015年1月29日发布的《关于收购上海誉好公司部分股权的公告》中，明确释放出其收购上海誉好公司的交易有助于其加速切入互联网保险行业，这一被投资者普遍认为是发展趋势良好的行业领域等‘利好’信息，致使京天利股票当日收盘价相较于前一交易日上涨5.24%，且在此后的4个交易日中，京天利股票的涨幅均达到10.00%。而同期的上证指数和深证成指均除一天涨跌幅为上涨外，其余几日均处于下跌状态。故无线天利公司发布的上述公告中所披露的收购事项，已对投资者购买京天利股票的意愿产生了实质影响，同时亦对京天利股票的交易价格产生了重大影响，故无线天利公司在上述公告中所作出的信息披露，已使投资者对其投资行为发生了错误判断，属于误导性陈述。”
③“重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响。其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系，行为人不负赔偿责任。虽然东贝股份公司未披露或未如实、充分披露相关关联交易，但从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝B股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。故可认定，该虚假陈述行为不具有重大性。”参见湖北省高级人民法院(2017)鄂民终1855号民事判决书。
④此外，采用价格标准，还能解决虚假陈述民事诉讼中的其他争议问题，例如虚假陈述揭示日的判断以及投资者损失的计算等。
⑤“关于处罚标准，应根据具体案情，综合考量违法行为主客观方面，包括违法行为的事实、性质、情节及社会危害程度等，进行综合认定。会计差错比例，仅仅是考量因素之一。”中国证券监督管理委员会行政复议决定书(风神轮胎股份有限公司)〔2015〕33号。在林卫雄与亿晶光电科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中(江苏省南京市中级人民法院(2018)苏01民初3561号民事判决书)，南京中院正确地指出，“行政机关对此作出行政处罚，系实施行政管理，维护公共利益和社会秩序的需要，并非对民事侵权法律关系中因该事件而导致投资人损失作出直接认定，对于后者，仍然需要从民事侵权损害赔偿责任角度来认定是否具有因果关系。”
①《认定规则》第十二条。
②《认定规则》第十三条。
③最高人民法院(2013)民申字第1808号民事裁定书。
④湖南证监局《行政处罚决定书》(2018)2号。
⑤中华人民共和国最高人民法院(2020)最高法民申5875号民事裁定书。本案的生效日期为2020年10月30日。
⑥类似的案件，例如李耀康诉深圳香江控股股份有限公司证券虚假陈述纠纷案，广东省广州市中级人民法院(2013)穗中法金民初字第103号民事判决书(广州中院认为财政部的行政处罚决定书所认定的虚假陈述不具有重大性)。
①黄建英与上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，上海金融法院(2018)沪74民初978号民事判决书。在贵州长征天成控股股份有限公司与吴圣宾证券虚假陈述责任纠纷上诉案中(贵州省高级人民法院(2019)黔民终987号民事判决书)，贵州高院没有直接按照《九民会议纪要》的规定以虚假陈述行为被科以行政处罚而认定虚假陈述具有重大性。相反，一审、二审法院都详细地论证了为何本案中的虚假陈述行为具有重大性，即在民事诉讼程序中依旧实质审查虚假陈述是否具有重大性。
②例如，在马小萍与江苏友利投资控股股份有限公司虚假陈述责任纠纷上诉案中(江苏省高级人民法院(2016)苏民终732号民事判决书)，江苏高院认为，“虽然四川证监局作出的(2014)3 号《行政处罚决定书》认定江苏友利控股在 2012 年度报告中未披露重大关联交易事实，并予以相应行政处罚。但该行为是否属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定的对于重大事件在披露信息时发生重大遗漏行为，仍需进行司法审查。”在黄建英与上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷上诉案中(上海市高级人民法院(2019)沪民终275号民事判决书)，上海高院同样认为，“虽然有《行政处罚决定书》对重大性作出认定，但证券侵权责任有自身独立的构成要件，法院应根据案件具体情况对侵权行为和损失的因果关系进行独立判断。”
③该款规定为，“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”如前所述，在《代表人诉讼若干规定》生效之前，投资者提出证券虚假陈述诉讼，必须提交证监会等的行政处罚决定书。如果认为被行政处罚的虚假陈述具有重大性，那法院又何必对重大事件另行认定呢?
①该款规定为，“人民法院对有关单位和个人提出的证明文书，应当辨别真伪，审查确定其效力。”
②根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>审判监督程序若干问题的解释》第十一条的规定，“对原判决、裁定的结果有实质影响、用以确定当事人主体资格、案件性质、具体权利义务和民事责任等主要内容所依据的事实，人民法院应当认定为民事诉讼法第一百七十九条第一款第(二)项规定的‘基本事实’。”很显然，由于虚假陈述是否具有重大性直接关系到被告是否需要承担民事责任，属于本条所规定的基本事实。
③《证据规则》第十条第六项。
④中国证券监督管理委员会行政复议决定书(风神轮胎股份有限公司)〔2015〕33号。
①《证券法》第八十五条规定，“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
②如果中小投资者进行组合投资或者购买共同基金，其就能充分分散投资者风险，单个上市公司是否从事虚假陈述等对其收益不会产生实质影响。例如，上市公司甲隐瞒利好消息不予披露，因此在虚假陈述被实施后至被揭示前买入股票的中小投资者获利；上市公司乙隐瞒利空信息不予披露，因此在虚假陈述被实施后至被揭示前买入股票的中小投资者亏损，两者相抵，从中小投资者整体角度来看，其收益状况没有受到影响。因此，对中小投资者而言，真正的风险避免方法是进行组合投资。
③参见《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定(试行)》。
④《证券法》第九十四条第二款，“投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。”在司法实践中，通常由中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称投服中心)来提出支持诉讼，例如刘斌等诉鲜言证券虚假陈述责任纠纷案(上海市第一中级人民法院(2016)沪01民初166号民事判决书)。
⑤《证券法》第九十五条第三款，“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”
基本信息:
DOI：
中图分类号:D922.287
引用信息:
[1]樊健.证券虚假陈述重大性要件的再厘清：基于司法实践的批判性思考[J].深圳社会科学,2021,4(06):106-115.
基金信息:
上海市哲学社会科学规划课题“我国证券市场信息型操纵民事责任研究”(2018BFX005)